6月21日，游久游戏正式摘牌退市，这家横跨32年的上市公司曾经风光满面，作为上海首批上市公司，与其他七家上市公司统称为「老八股」，在转型成游戏公司后其市值甚至一度突破300亿。

而如今，游久游戏却落得惨淡收场，退市当天公司市值不足10亿，而这条名为市值的上市公司生命曲线，以2015年为时间点被划分为两段——这中间究竟发生了什么？游久游戏又是哪一步走错了？我们不妨回到1990年，重走一遍这家老牌上市公司的转型之路。

01 起：「好赌」的上市公司，与追求「自由」的游戏厂商

1990年，爱使电子设备上市，当时公司年收入仅为190万元。而随着业务类型扩充，爱使电子设备在1993年改名为爱使股份，并在2000年前后投资了石油和煤炭相关企业。

到了2012年，随着国内石油煤炭供需缓和，价格一路走低，爱使股份的营收和利润出现了明显下滑，以至于他们早在2009和2010年就将石油业务全部转让，但这样的补救措施依旧无法挽回公司业绩的颓势——2012年爱使股份净亏损达到6000万，这可以说是他们公司成立以来最差的成绩，因此他们也在2013年财报中反思了这个情况，并试图寻找到支撑公司发展的新增长点。

当然，催动公司转型的另一个主观因素，似乎也与爱使股份数任掌舵人的出身有关。例如公司早期管理层半数人员被冠以经济师的身份，公司转型期间的董事长肖勇则为工商管理毕业。因此可以说爱使股份很早之前就有了资本运作和风投的企业基因。

说回2013年，在爱使股份寻找出路的同时，游戏行业这个香饽饽，也随着传奇、魔兽、DOTA等端游的走红而被资本市场重视。其中由《魔兽争霸3》地图论坛演变而来的游久网，便因此借到了一波发展的东风，截至2012年，该网站注册用户超过700万。

与此同时，游久网也开始筹划借助平台流量进军游戏研运。据传当时游久网创始人刘亮以「已收到腾讯投资意向」为由，向360创始人周鸿伟寻求合作，虽然具体过程的真实性有待商榷，但最终双方还是达成了一致，合资成立了360游久公司。

公司成立后，在刘亮好友、时任巨人网络副总裁纪学锋的牵线下，360游久与巨人网络合作推出《征途2》特供版本《千军》，游戏上线首月收入便突破1500万；由360游久代理的手游《刀塔女神》也实现了月流水过千万。

360游久的产品打出成绩后，合资双方出现了战略分歧——360为了吸引更多手游开发者入驻其分发渠道，多次表示公司只做游戏联运，不参与开发；而游久方面则认为公司的发展受到了360品牌的影响。因此在2013年，刘亮出资回购360游久公司的360方部分股权，成为公司控股股东，并将公司更名为游久时代。

爱使股份关联交易报告书（2014）

与此同时，亏损已久的爱使股份，似乎看到了游久时代在媒体和游戏研运方面的成绩，在后者与360分手一个多月后，爱使股份便发布了重大资产重组的公告，交易对象便是游久时代。

而游久时代失去360相关资源的支撑后，也需要一位老大哥帮衬。于是在机缘巧合下，双方一拍即合，爱使股份在2014年以11.8亿元收购游久时代100%股权，溢价约40倍，创造了当时A股并购史最高记录。

02 承：三年黄金时代，市值一度突破300亿

花费大价钱并购游久时代后，爱使股份索性破釜沉舟，深入转型之路。他们不但在2015年将证券简称更改为游久游戏，而且在更名后的数个月内，割除了原本不太景气的煤炭业务，成为了一家纯粹的上市游戏公司。

那么，到底是什么给了爱使股份下定决心转型的勇气？我想可能跟以下几点有关：

一方面，游久时代转型游戏研发后发展迅猛。其2012年营收约为6500万元，2013年则增长至2.02亿元，净利润也从2012年-1139万转亏为盈至3093万元，其业绩与已经多年下滑亏损的爱使股份相比健康许多。

另一方面，游久时代在运营的产品保持着较高流水，且拥有多款代理产品储备。截至2014年5月年，游久时代先后上线了26款游戏，累计确认收入2.79亿元，其中收入超过1000万的产品共6款，公司主力产品《千军》收入更是达到1.38亿元。

爱使股份关联交易报告书（2014）

以上述两方面的业绩情况为基础，爱使股份还对游久时代旗下产品进行了极为细致的收入测算，并对即将上线的新品进行了可实现性的分析。

爱使股份关联交易报告书（2014）

当然，哪怕最终产品或游久时代整体收入不达预期，爱使股份依旧可以凭借对赌协议进行兜底——游久时代曾在交易时承诺，2014年、2015年和2016年，实现归母扣非净利润1亿元、1.2亿元和1.44亿元，若游久时代未能实现该约定，其股东刘亮和代琳将以股份或现金形式补足。也就是说爱使股份每年保底能获得亿元以上的净利润，这都要比前几年公司净亏损的状况好上不少。

在公司利益得到保证后，转型后的游久游戏也早早开始了更深度的策略布局，包括加码手游研发发行、投资游戏企业、开拓海外市场、整合媒体资源等等。

来源游久游戏2015年财报游久游戏投资电竞相关企业苏州游视（龙珠直播）

来源游久游戏2016年财报公司投资了多家游戏相关企业

例如在公司重组后的第一年，游久时代首款自研手游《酷酷爱魔兽》上线，次日流水突破百万；2015年，代理手游《君临天下》已经在全球160个国家上线，年流水达到3.9亿元，2016年《君临天下》流水实现新增长，全球年流水达到4.79亿元，其中仅日本地区年流水就达到2.37亿元。

《君临天下》手游

得益于王牌产品《君临天下》的稳定表现，以及多款代理产品带来的收入增量，游久时代超额完成对赌协议，三年净利润分别为1.04亿元、1.36亿元和1.49亿元。游久时代的净利增收，也使上市公司游久游戏成功扭亏为盈，甚至在牛市大背景下，游久游戏的市值一度突破300亿。

对赌协议这三年，可以说是游久游戏的「黄金时代」。

03 转：产品断档，多轮转型拉开序幕

在代理产品取得成功时，游久游戏的转型自研之路却没有太大起色，多款手游自研产品长线运营成绩不佳，公司营收对《君临天下》的依赖性非常强。例如作为公司首款自研手游的《酷酷爱魔兽》最高曾登上iOS游戏畅销榜第11名，但在半年后却直接断崖式跌出畅销榜；公司自研产品《酷酷2 王者归来》于2016年Q3末期开启测试，并在2017年停止研发。

在2018年时，为了拯救发展并不顺利的自研业务，游久游戏还重新连线了原巨人网络总裁纪学锋，邀请后者担任公司联席CEO，计划负责自研相关业务。但此时公司无论是研发成本还是品类挖掘都已经远远落后于市场主流。例如2018年、2019年公司并未披露新品情况，其研发费用也在不断缩减——纪学锋的加入，并没有给自研业务这潭死水掀起太大波澜。

2018年游久游戏研发投入为2400万

2019年游久游戏研发投入缩减至1600万

自研转型宣告失败时，游久游戏也在谋求产品的精品化、IP化。可惜似乎因为相关产品的试错成本太高，游久游戏在这方面的摸索也草草收场。包括曾宣布将上线当时热播电视剧《何以笙箫默》的同名IP手游，后来却因反复测试未达预期而中止研发，300万元的研发成本无法回收；已于2015年上线的油画风横版动作手游《龙枪觉醒》回炉重造失败，664万元的预付分成款全部计入成本。

《龙枪觉醒》手游

老游戏流水下滑，新游戏后继无力，游久游戏的主要营收手段面临着产品断档危机，从对赌协议结束后的2017年起，公司的净利润一路下跌亏损，2017年亏损额达到4.42亿元、2018年亏损额达到9.34亿元。

随后王牌产品《君临天下》的倒台，或许成为了压垮公司业绩的最后一根稻草。2018年，《君临天下》研发商广州擎天柱与游久游戏签订的5年独家代理协议即将到期，双方轮番诉讼后，法院判决相关协议已于2018年10月合法解除，并赔偿广州擎天柱分成款、逾期费及其他费用共1800万。

失去核心产品后，游久游戏的业绩和商誉值再次大幅下跌，游久游戏其他产品替代性不足，很难填补这个收入漏洞。似乎也是在这些业绩压力下，游久游戏在2019年出售了公司名下8套地产，借此获得了约1.5亿元的净利润，使2019年公司的净利润扭亏为盈，也中断游久游戏即将退市的命运。

游久游戏2019年财报

当然，这种操作并未阻止游久游戏逐年下滑的业绩，在2020年和2021年，公司净利润再次回到负值。

游久游戏2021年财报

在这期间，游久游戏似乎重新回到了2013年——公司业绩逐渐下滑，转型迫在眉睫。可惜，这次游久游戏似乎没有了当年破釜沉舟的决心，公司曾在2020年财报上表示，公司业务重心将回到媒体资讯和广告承接上来，希望能够借助游久网的从业经验和行业地位，为公司发展寻求一线生机。

游久游戏2020年财报

于是，游久游戏的最后一轮转型拉开序幕。在策略方向上，公司将广告代理和媒体平台广告作为本次转型的核心业务——前者主要依托游久网、公司三方媒体平台账号承接客户广告需求，或者直接帮游戏客户运营第三方账号；后者则为客户提供买量业务，为此，公司还于2021年11月成立上海琳万公司，负责媒体平台广告和游戏短视频相关业务。

转型策略实施一年后，2021年财报上公司媒体平台广告收益仅为305万元，游戏研运收入依旧牢牢占据了公司总营收的80%。

游久游戏2021年财报

游久游戏也表示，由于公司整体实力和时间有限，新业务未能达到预期效果——总而言之，在是否转型，怎么转型、转到何种程度等问题上，游久游戏更多是处于一种摇摆不定的状态，这似乎也导致了他们在游戏和媒体资讯上发力程度，都不足以支撑公司继续发展，这家老牌上市公司的最后一轮转型以失败告终。

04 合：一个时代的结束

多番自救无望后，游久游戏终于再次触及退市红线，据交上交所发布的最新文件，游久游戏将于2022年6月21日终止上市，这家上市32年的老牌公司开始淡出资本和大众的视线。

除了唏嘘外，这家老牌游戏公司的退市，也变相反映了游戏行业一个时代的结束：

早期游戏行业处于增量时代，国内市场份额还未被吃透，公司甚至个人做一款产品或许就能吃到流量红利，搭建个传奇私服也有机会实现流水过亿。

但随着国内游戏市场规模稳定，存量时代到来，这种流量为王的产品策略逐渐行不通了，整个行业的产品研发和试错成本也被迫拔高、回收周期拉长。

这种成本和风险的增加，一方面似乎让资本市场不太看好游戏行业的前景了。尤其是在近两年的疫情和政策影响下，不但有卧龙地产、任子行、聚力文化等上市公司剥离游戏业务，也有诸如云游控股、盛讯达、天润数娱等逃离行业、寻求游戏之外经济增长的游戏公司。

另一方面，靠资本运作在游戏行业获利和发展的捷径也不太好走了。我们可以看到，早前重视投资并购的部分游戏公司，也在近些年开始强调内部业务、自研能力的重要性，将更多的目光聚焦在人才、技术和产品这些可以积累，并且相对务实的方面，毕竟这不仅是游戏公司稳扎稳打做好业务的保证，也是引导游戏行业转型变革的共同趋势。